Kapitalprisprismodellen (CAPM) og dens betaberegning har lenge vært brukt til å bestemme forventet avkastning på eiendeler og å bestemme "alpha" generert av aktive ledere. Men denne beregningen kan være misvisende - aktive ledere som utnytter positive alfa-strategier, kan ta overdreven risiko som ikke er fanget i analysen og tildelingen av avkastningen. Investorer bør forstå den intertemporale kapitalaktiveringsmodellen (ICAPM) og utvidelsen av effektiv markedsteori for å unngå overraskelse forårsaket av risikoer de ikke engang visste at de tok. (For en primer på CAPM, se The Capital Asset Pricing Model: En oversikt. )

CAPM unnlater å forklare avkastninger

CAPM er en allment kjent modell for eiendomsprising som innebærer at i tillegg til tidsverdien av penger (fanget av risikofri rente) , den eneste faktoren som skal påvirke beregningen av en eiendels forventede avkastning, er at aktivets sambevegelse med markedet (dvs. systematisk risiko). Ved å kjøre en enkel lineær regresjon ved å bruke historisk markedsavkastning som forklarende variabel og eiendelens avkastning som den avhengige variabelen, kan investorene enkelt finne koeffisienten - eller "beta" - som viser hvor sensitiv en eiendel er til markedsavkastning, og bestemme en forventet fremtidig avkastning for eiendelen, gitt en antatt fremtidig markedsavkastning. Selv om dette er en elegant teori som bør forenkle investorens avkastningsavgjørelser, er det betydelig bevis på at det bare ikke virker - at det ikke fullt ut fanger inn forventet avkastning. (For flere grunner til at noen investorer tror CAPM er full av hull, se Ta bilder på CAPM. )

CAPM er basert på en rekke enklere forutsetninger, hvorav noen er rimelig gjort, mens andre inneholder betydelige avvik fra virkeligheten som fører til begrensninger av bruken. Mens antagelsene alltid ble definert i den akademiske litteraturen om teorien, ble det i mange år etter introduksjonen av CAPM ikke forstått fullstendig omfanget av effektene som følger av disse antagelsene. Så på 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet ble det undersøkt avdekkede anomalier til teorien: ved å analysere historiske data om egenkapitalavkastning fant forskerne at småkapitalbeholdninger hadde en statistisk signifikant måte å utnytte store cap-aksjer på,

selv etter å ha regnet for forskjeller i beta . Senere ble det funnet samme type anomali ved hjelp av andre faktorer, for eksempel viste verdien av aksjer å overgå vekstlagrene. For å forklare disse effektene, gikk forskerne tilbake til en teori utviklet av Robert Merton i 1973-dokumentet hans, "En Intertemporal Capital Asset Pricing Model." ICAPM legger til mer realistiske antagelser om investorens adferd

ICAPM inneholder mange av de samme forutsetningene som er funnet i CAPM, men anerkjenner at investorer kan ønske å bygge opp porteføljer som bidrar til å sikre usikkerhet i en mer dynamisk måte.Mens de andre forutsetningene som er innebygd i ICAPM (for eksempel en fullstendig avtale mellom investorer, og en multivariabel normal eiendomsavkastning) fortsetter å bli testet for gyldighet, går denne utvidelsen av teorien langt i å modellere mer realistisk investoradferd, og tillater mer fleksibilitet i hva som utgjør effektivitet i markeder.

Ordet "intertemporal" i teoriens tittel refererer til det faktum at, i motsetning til CAPM, som antar at investorer bare bryr seg om å minimere variasjon i avkastning, antar ICAPM at investorer vil bry seg om deres forbruks- og investeringsmuligheter over tid. Med andre ord anerkjenner ICAPM at investorer kan bruke sine porteføljer for å sikre usikkerhet knyttet til fremtidige priser på varer og tjenester, fremtidig forventet avkastning og fremtidige arbeidsmuligheter blant annet. Fordi disse usikkerhetene ikke er innlemmet i CAPMs beta, vil det ikke fange sammenhengen mellom eiendeler med disse risikoene. Beta er således et ufullstendig mål på risikoen investorene kan bryr seg om, og vil dermed ikke tillate investorer å nøye fastslå diskonteringsrenter og i siste instans rimelige priser på verdipapirer. I motsetning til enkeltfaktoren (beta) som er funnet i CAPM, er ICAPM en multifaktormodell av eiendomsprising - slik at flere risikofaktorer kan innarbeides i ligningen.

Problemet med å definere risikofaktorer

Mens ICAPM gir en klar grunn til at CAPM ikke forklarer eiendomsavkastningen fullt ut, gjør det dessverre lite å definere nøyaktig hva som skal gå inn i beregningen av eiendomspriser. Teorien bak CAPM peker utvetydig på sambevegelse med markedet som det definerende risikoen som investorene bør bry seg om. Men ICAPM har lite å si om detaljer, bare at investorer kan bryr seg om flere faktorer som vil påvirke hvor mye de er villige til å betale for eiendeler. Hva disse spesifikke tilleggsfaktorene er, hvor mange det er, og hvor mye de påvirker prisene, er ikke definert. Denne åpne funksjonen til ICAPM har ført til videre forskning av akademikere og fagfolk som forsøker å finne faktorer ved å analysere historiske prisdata.

Risikofaktorer blir ikke observert direkte i eiendomspriser, så forskere må bruke proxy for underliggende fenomener. Men noen forskere og investorer hevder at risikofaktorfunn kan være noe mer enn datautvinning. I stedet for å forklare en underliggende risikofaktor, er de utestående historiske avkastningene av bestemte typer eiendeler rett og slett flukes i dataene. Tross alt, hvis du analyserer nok data, vil du finne noen resultater som går forbi tester av statistisk betydning, selv om Resultatene er ikke representative for sanne

underliggende økonomiske årsaker. Så forskere (spesielt akademikere) pleier å kontinuerlig teste sine konklusjoner ved å bruke "ut av prøve" data. Flere resultater har blitt grundig undersøkt, og de to mest kjente (størrelses- og verdieffekter) finnes i den Fama-franske trefaktormodellen (den tredje faktoren fanger sambevegelse med markedet - identisk med CAPM-modellen).Eugene Fama og Kenneth French har utforsket økonomiske årsaker til underliggende risikofaktorer og har antydet at småkapital og verdipapirer har en tendens til å ha lavere inntjening og større følsomhet for finansiell nød enn store cap og vekstbeholdninger (over det som ville bli tatt i høyere betas alene). Kombinert med grundig utforskning av disse effektene i historisk aktivitetsavkastning, hevder de at deres trefaktormodell er overlegen den enkle CAPM-modellen fordi den fanger ytterligere risikoer som investorer bryr seg om. ICAPM og effektive markeder

Søken for å finne faktorer som påvirker avkastningen er stor virksomhet. Hedgefond og andre investeringsforvaltere søker stadig måter å overgå markedet, og oppdager at enkelte verdipapirer overgår andre (småkapital vs storkapital, verdi mot vekst, etc.) betyr at disse lederne kan bygge porteføljer med høyere forventet avkastning. For eksempel, siden forskning dukket opp som viste at småkapitalbeholdninger utgjør store kapsler, selv etter å ha justert for beta-risiko, har mange småkapitalfond åpnet ettersom investorene prøver å sette inn penger på bedre enn gjennomsnittlig risikojustert avkastning. Men ICAPM og konklusjonene fra den antar effektive markeder. Hvis ICAPM-teorien er riktig, er det ikke så god en avtale som de opprinnelige avkastningene til småkapitalbeholdninger som de først oppstår. Faktisk er avkastningen høyere fordi investorer krever større avkastning for å kompensere for en underliggende risikofaktor som finnes i småkapitalbeholdninger; høyere avkastning kompensere for større risiko enn det som er fanget i disse bestandenes betas. Med andre ord er det ingen gratis lunsj.

Bruk av ICAPM når det gjelder investeringsbeslutninger Mange aktive investorer beklager effektiv markedsteori - delvis på grunn av de underliggende forutsetningene som de anser som urealistiske, og delvis på grunn av sin ubeleilig konklusjon at aktive investorer ikke kan overgå passiv ledelse - men enkelte investorer kan bli informert av ICAPM-teorien når de bygger sine egne porteføljer.

Konklusjon Teorien antyder at investorer skal være skeptiske til alfa generert av ulike systematiske metoder, da disse metodene ganske enkelt kan fange underliggende risikofaktorer som representerer forsvarlige grunner for høyere avkastning. Småkapitalfond, verdipapirfond og andre som gir mer avkastning, kan faktisk inneholde flere risikoer som investorene bør vurdere. (Lær mer om effektive markeder i vår artikkel

Arbeid gjennom den effektive markedshypotesen.
)